智通財經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研究報告稱，消費者需求細分化趨勢下、功效性護膚品風起，看好貝泰妮(300957.SZ)在敏感肌功效性護膚領域突出的產(chǎn)品力和品牌力，主品牌構(gòu)成高增長基石、小品牌培育中待發(fā)力，期待四季度旺季銷售表現(xiàn)，維持21-23年EPS為1.87/2.55/3.43元，對應21年PE117倍，維持“買入”評級。

光大證券主要觀點如下：

上半年收入和利潤增長靚麗、超預期公司

2021年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入14.12億元、同比增長49.94%，歸母凈利潤2.65億元、同比增長65.28%?？鄯莾衾麧?.53億元、同比增長68.46%超預期。歸母凈利率同比提升1.74PCT至18.77%，凈利潤增速高于收入主要來自于費用率下降。

分季度來看，21Q1/Q2公司營業(yè)收入分別同比增長59.32%、45.14%，歸母凈利潤分別同比增45.83%、75.13%。

線上占主導延續(xù)良好增長、線下增速超90%，化妝品、醫(yī)療器械增長突出

1)分渠道來看，21年上半年線上、線下收入分別為11億元、3.02億元，占總收入比例為78%、22%；線上、線下渠道收入分別同比增加41.22%/91.53%。線上渠道中，自營、經(jīng)銷+代銷模式占總收入比例分別為55%、23%，收入分別同比增加35.04%/58.32%；線下渠道中，自營、經(jīng)銷+代銷模式占總收入比例分別為0.01%、22%，分別同比-81.32%、+92.73%。

2)分品類來看，上半年化妝品、醫(yī)療器械、彩妝占總收入比例分別為89%、9%、2%，收入分別同比增加49.66%/56.91%/20.63%；平均售價分別為50.36元(同比增14%)、111.93元(+14%)、48.77元(+23%)。各類產(chǎn)品均有提價，顯示公司產(chǎn)品力正逐步提升。

3)分平臺來看，線上渠道中自建平臺、第三方平臺上半年收入占總收入比例分別為9%、69%，收入分別同比增加36.66%/41.85%。其中，公司自建平臺注冊用戶約234.67萬戶、上半年新增29.39萬戶；主要自建平臺客單價為735.12元。

公司占比較大的平臺主要為阿里系(第三方平臺，業(yè)務模式涵蓋自營、經(jīng)銷、代銷)、唯品會(模式為代銷)，21年上半年收入占比分別為42%、10%，收入分別同比增加29.78%/37.11%。

毛利率同比基本穩(wěn)定、費用率下降

毛利率：上半年毛利率為77.19%，若考慮準則調(diào)整影響、同口徑下毛利率為81.62%、同比20H1的82%左右基本保持穩(wěn)定。

費用率：公司期間費用率為53.68%，同比下降7.47PCT；其中銷售、管理、研發(fā)、財務費用率分別為45.14%(-5.3PCT)、5.95%(-2.13PCT)、3.11%(+0.4PCT)、-0.53%(-0.44PCT)，其中銷售和管理費用率下降明顯主要為收入規(guī)模快速擴大、規(guī)模效應體現(xiàn)及準則調(diào)整影響；財務費用率下降主要為IPO募集資金到位、利息收入增加。

其他財務指標：1)存貨21年6月末較21年初增加21.98%至3.1億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為157天、同比減少101天，存貨周轉(zhuǎn)明顯加速。2)應收賬款21年6月末較21年初減少7.73%至1.72億元，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為23天、同比增加2天。3)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流上半年同比增289.67%至3.65億元，主要為銷售規(guī)?？焖僭鲩L促現(xiàn)金流入增加。

期待線上線下各渠道健康增長，重點關注四季度銷售旺季表現(xiàn)

2021年上半年公司繼續(xù)強化主品牌薇諾娜專注敏感肌膚的功效性護膚品品牌定位，聘請首位品牌代言人舒淇，攜手天貓小黑盒發(fā)布年度新品、持續(xù)鞏固和強化產(chǎn)品力并延伸品類，618年中大促中蟬聯(lián)天貓美妝國貨新銳第一名、并為天貓美妝類目TOP10中唯一國貨品牌。

上半年公司銷售端表現(xiàn)靚麗，占主導的線上渠道繼續(xù)強勢增長，線下渠道迎來較好修復(20年線下渠道基本持平，21H1收入同比增長超過90%)，期待各渠道持續(xù)健康增長。同時，隨著公司規(guī)模和品牌力不斷提升，費用端規(guī)模效應體現(xiàn)、促費用率下降。21年3月公司完成A股IPO，募資到位促財務費用明顯減少，公司擬港股IPO，有助于強化資金實力、布局海外市場并擴充投融資渠道。

風險提示：線上渠道增速放緩，或者行業(yè)競爭加劇；銷售平臺相對集中；獲客成本快速提升；主品牌、產(chǎn)品系列相對集中；新品牌拓展不及預期。